久期财经讯，10月14日，惠誉已将总部位于中国的房企金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd.，简称“金辉股份”)的长期外币发行人违约评级（IDR）展望从“稳定”调整为“正面”，并确认该公司的IDR和高级无抵押评级为“B”。该机构还确认金辉股份的未偿美元高级无抵押票据评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

“正面”展望反映了惠誉的观点，即金辉股份的杠杆率（以按权益比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存之比衡量）将在未来12-18个月内改善至55%以下。惠誉认为，该公司充足的土地储备和较低的非控股权益将为土地收购提供灵活性，并为进一步去杠杆化留下空间。随着对信托和非银行金融机构（NBFI）贷款的依赖度降低，金辉股份的债务结构也有所改善。此外，惠誉预计，如果金辉股份计划进行IPO，其运营数据披露程度（被视为评级限制因素）将有所改善。

关键评级驱动因素

去杠杆化走上正轨：惠誉认为，金辉股份的杠杆率将改善到55%以下，强劲的销售收入和管理层有意控制土地收购支出是其积极的杠杆率触发因素。该公司计划在2020年和2021年将40%-50%的销售收入用于土地收购，这一预算接近目标范围的低端，因为去杠杆化是其优先考虑的事项之一。这也符合监管部门的指导意见。该公司在2020年上半年将销售收入的48%用于购买土地。

该公司于2020年3月在香港交易所呈递上市申请，并于9月30日完成了IPO聆讯。惠誉在预测中并未考虑任何IPO收益，但如果金辉股份今年完成IPO，其杠杆率将在2020年底进一步降低至50%左右。惠誉也认为，如果公司上市，其经营数据的披露情况会有所改善。

土地储备多元、充足：金辉股份拥有多元、充足的土地储备，主要位于各省会城市和直辖市，这应能支持该公司可持续的合同销售增长及拿地灵活性，进而提供去杠杆空间。截至2020年七个月，金辉股份在覆盖中国南部、西南部、西北部、东部地区及长三角和环渤海地区的31个城市拥有160个项目。同期内，该公司的土地储备总楼面面积（包括来自合并项目的总楼面面积和合资公司的权益总楼面面积）为2910万平方米，足以支持其三年的开发需求。

非控股权益占比较低：金辉股份的非控股权益（NCI）约占总股本的20%，在同行中处于较低水平。这就提供了财务上的灵活性，因为NCI较低的房企可以通过出售项目股权来降低杠杆率。惠誉将NCI视为公司未来的义务，在项目完成后必须偿还。因此，惠誉认为金辉股份的现金流和杠杆比率比NCI较高的房企面临的压力要小。

改善债务结构：金辉股份减少了对信托和非银行金融机构贷款的依赖，降低了短期债务占总额的百分比。信托和非银行金融机构贷款占总借款的比例从2018年的42%下降到2020年上半年的21%，而银行贷款占总贷款的比例从26%上升到44%。短期债务（包括一年内可回售债券）占总债务的比率也从2018年的54%下降到2020年上半年的37%。鉴于管理层作出进一步改进的承诺，惠誉相信这是可持续。

利润率下降但趋于稳定：惠誉预计，金辉股份的EBITDA利润率（不包括资本化利息）将在2020年和2021年保持在20%-25%的水平，这将受到2020年上半年末24%-26%的未确认销售毛利率支撑。

金辉股份的地产开发业务毛利率从2018年的32%下降至2019年的23%，主要受南京和上海两个城市定价政策控制收紧导致核准平均售价低于公司预期的项目收入确认影响。EBITDA利润率下降幅度较小，降至24%，因为销售、总务和管理费用在销售增长率较低的收入中所占比例较小。

评级推到摘要

金辉股份的评级得益于其庞大的销售规模且土地储备的地域多元化程度较高。该公司权益销售额约600亿元人民币，与“BB”同行相当。其土地储备多元化程度和质量也可与评级较高的同行相媲美，如正荣地产集团有限公司（Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定）和禹洲集团控股有限公司（Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK，BB-/稳定）。惠誉认为，如果金辉股份的杠杆率能够维持在55%以下，其信用状况将与“B+”同行相当。

金辉股份的销售规模比香港俊发地产有限公司（Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“香港俊发”，B+/稳定）更大，土地储备更具多元化。尽管香港俊发高达80%的土地储备位于昆明，另有10%-15%位于云南省其他地区，但是该公司与当地政府的密切关系以及具有20年来积累的专业知识，上述集中度风险得以缓解。香港俊发在昆明的大型批发贸易中心产生的非开发物业业务经常性EBITDA不断增加令其非开发物业业务EBITDA利息保障倍数超过0.5倍，而金辉股份的非开发物业业务经常性EBITDA利息保障倍数仅为0.1倍。惠誉认为金辉股份将与香港俊发的水平相当，后者的杠杆率低于50%，并实现预期的去杠杆化。

金辉股份的销售规模和土地储备质量与正荣地产相似。两家公司的销售效率和EBITDA利润率也相当。正荣地产的杠杆率为45%-50%，低于金辉股份，但正荣地产来自NCI的出资额（NCI/总股本：45%）远高于金辉股份，这将对未来现金流和杠杆率造成压力更大。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年权益合同销售额增长约10%，此后增长5%-10%（2019年：8%）

-2020-2021年销售回款率约为85%（2019年：85%）

-2020年和2021年的土地补充率为1.1倍，以维持至少三年的土地储备寿命（2019年：1.3倍）

-土地溢价占2020年和2021年销售收入的45%-50%（2019年：57%）

-新贷款的融资成本率为7.5%

关键回收率假设

回收率分析假设金辉股份将在破产时清算，而不是重组为持续经营的企业。

惠誉假设了10%的行政费用。

清算估算反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，资产负债表资产可以在破产或破产程序期间进行的出售或清算过程中兑现，并分配给债权人。

调整现金余额时，只考虑超过应付账款和三个月合同销售额中较高的现金

鉴于金辉股份EBITDA利润率稳健，为20%-25%，净库存折扣率为30%

鉴于金辉股份投资物业资产的租金收益和地理位置，对其投资物业适用45%的折扣率

应收账款适用30%的折扣率

限制性现金适用0%的折扣率

基于惠誉对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，预计金辉股份境外高级无抵押债务的回收率处于“RR4”范畴。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-杠杆率（按比例合并合资企业和联营公司报表计算净债务/调整后存货）持续低于55%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-如果达不到惠誉的“正面”展望指引，展望将恢复至“稳定”。

流动性和债务结构

依靠再融资：金辉股份在2020年上半年末拥有132亿元人民币的无限制现金（不包括监管账户中的客户存款），不足以完全覆盖172亿元人民币的短期债务。短期债务中，国内公司债券占75.7亿元人民币，其中一年内可回售债券47.2亿元人民币。管理层预计50%-70%的可回售债券持有人将继续持有债券。金辉股份将偿还可回售部分和28.5亿元人民币的到期国内债券将以2020年第四季度和2021年第一季度发行的债券偿还。该公司在2019年发行了40亿元人民币的公司债券，到2020年发行了11.5亿元人民币的公司债券，惠誉认为该公司能够进入国内债券市场。

惠誉相信，该公司将有能力为剩余的151亿元人民币的短期贷款进行再融资，这些贷款大多由房地产项目抵押，而且可能会对此进行展期。此外，金辉股份在2020年上半年末有768亿元人民币的未使用授信额度。