​久期财经讯，10月14日，惠誉首次授予联想集团有限公司(Lenovo Group Limited，简称“联想集团”，00992.HK)“BBB-”长期外币和本币发行人违约评级（IDR）。展望“正面”。评级反映了惠誉的预期，即联想集团将保持在全球个人电脑（PC）行业的市场领先地位，盈利能力稳步提高，全球服务器市场进一步增长，软件和服务收入强劲，自由现金流（FCF）持续增长，并承诺使用超额现金偿还债务。

“正面”展望反映了惠誉的预期，即在截至2023年3月31日（FY23）的财政年度，营运现金流（FFO）总杠杆率将降至2.5倍以下，营运EBIT接近4%，这是由于服务贡献和现金产生增加，非PC业务亏损减少所推动。这将证明管理层的战略已经达到了一个可持续和已改善的信用状况，这将导致评级上调。然而，由于全球经济的不确定性，在12个月内不太可能上调评级。

关键评级驱动因素

市场领导地位；稳健的执行力：联想集团在全球PC行业的领先市场地位、在实现超值市场增长方面的稳健执行力以及盈利能力的持续提升，为联想集团的评级提供了基础。据国际数据公司（IDC）数据，联想集团是全球最大的PC供应商，2020财年在全球PC出货量中占有24%的市场份额（2019财年：23%）。尽管智能手机替换风险加剧，全球PC需求停滞不前，但其PC和智能设备（PCSD）部门的盈利能力在过去五年中保持了弹性。据IDC数据显示，该公司也是全球第五大服务器供应商，在其2020财年的收入份额为6%。

服务带动增长：惠誉预计联想集团发展服务业务的战略将取得进一步进展，这将推动未来几年软件和服务收入实现强劲增长。软件和服务的毛利率至少是硬件的两到三倍。过去三年来，软件和服务收入不断增长，提高了公司利润率，并有助于降低利润率的波动性。2020财年第一季度软件和服务占公司总收入的7.6%（2020财年：6.9%）。惠誉预测，受由于附加服务和设备即服务的进一步渗透推动，未来几年软件和服务将占总收入的比例将增至10%至12%。

数字化机遇：在新冠肺炎疫情爆发之后，联想集团完全抓住数字化加速的机遇。由于在家办公或学习的人数增加，2020年的PC需求更加强劲。惠誉假设全球PC出货量在2020年走强后，2021年将持平或略有下降。尽管如此，惠誉仍对个人电脑市场潜在的结构性变化保持警惕，因为从中长期来看，在家办公和远程学习可能成为新常态，将提高PC家庭的渗透率，并为长期销售增长创造机会。

惠誉预计，随着联想集团继续专注于提高增长率和增加高端细分市场、交叉销售服务以及发展其电子商务平台，联想集团将继续实现市场增长率溢价。

利润微薄但逐步提高：联想集团经营的业务竞争激烈，整体利润被低利润的非PC业务所稀释。联想集团依靠可观的业务量或经营规模来盈利和产生现金。惠誉预计，该公司的盈利能力和现金流将受益于更大的规模经济、加大对更高增长和高端细分市场的关注、持续严格控制成本以及大力推动软件和服务业务。

惠誉还预计，PCSD的盈利能力将受益于强劲的PC需求和不断扩大的软件和服务收入。今年下半年该公司智能手机出货量将从上半年的低点中反弹，将有助于扭转其移动业务组（MBG）业务。数据中心组（DCG）将在未来几年持续亏损，但该公司致力于减少亏损。

杠杆率高但正在下降：联想集团在2020财年的FFO杠杆率为3.6倍，高于大多数受评为“BBB-”的科技业发行人。然而，惠誉预计在未来几年内，该公司的盈利能力将更加稳固，FCF生成将有所提高，这将有助于联想集团在2023财年前将FFO杠杆率降低至2.0倍。惠誉预计，未来几年，债务削减将推动去杠杆化，因为该公司的财务政策重点是将自由现金流维持在正值，并将多出的现金用于偿还债务。目前，由于在疫情和零部件供应紧张期间，经营环境存有不确定性，联想集团保持了较大的流动性空间。

保理调整：根据惠誉的《企业评级标准》，惠誉对联想集团的债务总额进行了调整，纳入了应收账款保理业务，因为保理业务的性质为经常性。该公司的保理计划是来自大型国际银行的无追索权和承诺授信额度。已使用的保理金额取决于保理成本是否低于联想集团向客户提供的加速支付计划中的折扣。自2005年收购IBM的PC业务以来，该公司一直在使用保理业务。PC供应商通常使用保理业务，比如惠普公司（HP Inc.，BBB+/负面），惠誉对其债务也进行了类似的调整。

独立于联想控股：联想集团的评级是根据其独立的信用状况进行评估得出的，尽管联想控股股份有限公司(Legend Holdings Corporation，简称“联想控股”，03396.HK)及其同意方共持有联想集团约35%的股份。联想控股是第一大股东，在联想集团中拥有两个董事会席位，对其有一定影响力，但没有控制权，因此根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，不存在评级联动。联想控股是一家投资控股公司。此外，联想集团独立运营，团队独立于联想控股。联想集团拥有强大的公司治理结构，董事会主要由独立非执行董事组成。联想集团与联想控股之间没有关联方交易、担保或交叉违约条款。

评级推导摘要

联想集团的评级反映了该公司在全球PC行业的市场领导地位、强大的管理执行力、高效灵活的混合供应链模式、软件和服务收入的强劲增长、DCG亏损的收窄以及管理层对减少债务的承诺。然而，微薄的利润率和较高的总杠杆率限制了联想集团的评级。

联想集团的业务状况不及惠普，后者的全球PC市场份额接近联想集团。惠普在全球打印机市场上也保持了领先的市场份额，而联想集团则严重依赖其PC业务来为去杠杆化和进一步扩张融资。此外，惠誉预计惠普的盈利能力指标、FCF生成和资本结构仍将强于联想集团。

联想集团的业务状况弱于戴尔科技公司（Dell Technologies Inc. ，BB+/负面），后者得益于其基础设施服务组和持股82%的VMware, Inc.（BB+/负面）的强劲市场地位。惠誉认为，VMware的独立业务状况至少为强“bbb”。然而，与联想集团相比，戴尔的财务结构仍然很薄弱，这是因为戴尔在2015年为收购EMC Corp.（BB+/负面）进行了大量融资，从而导致杠杆率较高。与此同时，自2014年收购IBM x86业务和Motorola Mobility LLC.以来，联想集团在去杠杆化方面取得了重大进展。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-在全球PC市场继续保持市场领先地位

-在2020至2024财年期间，收入稳定增长，复合年增长率约为5%

- EBIT利润率保持稳定在3%-4%左右，这是由PCSD利润率更为稳健和DCG的损失收窄所驱动

-资本支出/销售比率稳定在约为1.5%-2.0%（2020财年:1.9%）

-稳定的股息或股息支付率为税前利润的30%-40%（2020财年:42%）

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-在全球PC供应商行业保持全球市场领导地位，并通过盈利的非PC业务或成功的软件和服务进一步多元化，为EBIT做出更大贡献

-营业EBIT利润率高于4.0%，或股息前FCF利润率持续高于3.0%

-FFO总杠杆率为2.5倍或债务总额权益权重/营业EBITDA为2.0倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-如果在2022财年前不太可能实现积极的指引，展望将调整为“稳定”

如果出现以下情况，可能会下调评级至“BB+”：

-由于竞争加剧或不利的监管环境，PC基础销售加速下滑或PC市场份额下降

-营业EBIT利润率持续低于2.0%

- FCF利润率持续为负

-FFO总杠杆率为3.0倍，或债务总额权益权重/营业EBITDA为2.5倍。但是，如果公司正逐步去杠杆化，且预计FFO净杠杆率仍低于2.0倍，则仅FFO杠杆率高于上述水平不一定会导致评级下调。

流动性和债务结构

流动性充裕：惠誉预计联想集团将在中期内保持充足的流动性。截至2020年6月底，公司可用现金约35亿美元，而短期借款和长期债务的流动部分为23亿美元。该公司的未使用承诺银行授信额度和14亿美元短期信贷额度。此外，惠誉预计该公司将产生的自由现金流为正，尽管整个行业的关键零部件供应限制造成短期波动。惠誉预计，到2020年底或2021年上半年，零部件供应紧张局面将有所缓解，因此营运资本需求应趋于正常。