作 者：江 峰 编 辑：小市妹

　　作为一家老牌的消费电子明星公司，歌尔股份在2018年遭遇到戴维斯双杀，业绩与股价惨遭腰斩。仅仅一年之后，公司业绩重回上升轨道，营业收入创出历史新高，股价也以近200%的涨幅“满血复活”。2020年以来，歌尔股份股价再次翻倍，市值突破千亿大关，成为A股困境反转的最经典案例之一。

　　复盘歌尔股份的发展历史，会给我们带来什么启示？纠结于公司短期利润表现的投资者，又错过了什么？

　　【主动转型迎来困境反转】

　　歌尔股份成立于2001年，最早是做话筒业务。借助于在声学领域的技术积累，公司在电声器件、电声模组等领域快速发展，并于2008年顺利上市。

　　上市以后，歌尔股份主营业务收入由上市之初的微型麦克风、微型扬声器／受话器产品等电声产业链中游产品，全面拓展到传感器、光电、3D封装模组等精密零组件产品，并先后成为苹果、三星、LG、松下、索尼等消费电子巨头企业的供应商。

　　通过对产业链的上下游的持续深耕，歌尔股份业绩保持了高速的成长。2008年-2017年，公司营业收入由10.12亿元一路上涨至255.36亿元，年复合增长率高达38%。同期，公司净利润也由1.23亿元上涨至21.39亿元，复合增长率也达到33%。

▲营收总收入

　　通过上图可以看出，歌尔股份营业收入在2018年出现了罕见的下滑（-7.14%）。同期公司净利润下滑幅度更是达到57.42%。同时，其市值在一年之内缩水60%，股价也回到了八年之前（2010年）。

　　一路高歌猛进的歌尔股份，似乎遇到了成长的烦恼。

　　歌尔股份曾在2018年年报中表示，智能手机的下滑以及无线耳机（TWS）、虚拟现实 / 增强现实（AR / VR）等新兴业务的市场调整及自身产能的爬坡问题，共同导致了公司营收规模自上市以来唯一的一次负增长。

　　作为全球两大电声产品供应商之一，歌尔股份主营收入中超过20%的比例来自于苹果。考虑到苹果产业链的高毛利，歌尔净利润对苹果的依赖度还会更高。因此苹果手机2018年出货量下滑，也进一步加重了歌尔股份的业绩压力。此外，苹果在2018年引入立讯精密作为新的声学器件供应商，也影响了歌尔股份的部分订单。

　　实际上，早在2015年，全球智能手机的增速就有放缓迹象。为此，歌尔股份确定了“智能音响、智能娱乐、智能穿戴、智能家居”为新发展方向，并开始实施“零件+成品”的战略转型，将原本量产微型传感器、麦克风、扬声器与受话器等零部件的业务重心，转向真无线耳机（TWS），智能音箱，虚拟现实 / 增强现实（AR / VR）设备与可穿戴手表手环等智能硬件业务。

　　2019年，歌尔股份实现营业收入351.48亿元，同比增长47.99%，扣非后归母净利为13.49亿元，同比增长90.94%。在公司营业收入创出历史新高的同时，净利润也重回快速增长通道。事后来看，公司2018年度业绩的下滑，也的确有新旧业务切换的因素。

　　因此，歌尔股份的“困境反转”，更多是公司主动转型的结果。如果没有公司的未雨绸缪，持续低迷智能手机市场很难给歌尔股份二次翻身的机会。

　　显然，习惯性“短视”的投资者又一次对歌尔股份业绩的下滑做出了过度的反应，直到公司股价在此后的一年半时间内猛涨了6倍之后，才发现歌尔股份战略转型的真正意义。

　　【无线耳机+虚拟现实 千亿市值并非天花板】

　　今年以来，歌尔股份业绩仍旧保持了较快的增速。半年报数据显示，歌尔股份上半年实现营业收入155.73亿元，同比增长14.71%，归母净利润为7.8亿元，同比增长76.8%。

　　全球智能手机在2018年首次出现了近3%的下滑，2019年再次下滑1%。IDC数据显示，今年上半年全球智能手机出货量同比下滑18%。因此，在智能手机较为低迷的情况下，歌尔股份营收保持在两位数的增速已经实属不易。

　　从产品构成来看，歌尔股份主营收入共分为精密零组件、智能声学整机和智能硬件三部分。其中，精密零组件相当于公司原来的声光类电子器件业务，而智能声学整机和智能硬件主要包括公司转型后重点布局的无线耳机、虚拟现实等智能穿戴业务。

　　▲歌尔股份三大主营业务分类资料来源：公司公告 东方财富证券研究所

　　半年报数据显示，包含MEMS传感器、微型麦克风、微型扬声器 / 受话器等传统零组件业务实现销售收入106.2亿元，收入占比为30.22%。包含TWS、智能音箱在内的声学整机销售收入为148.22亿元，同比增长117.58%，收入占比达到42.17%。同时，公司VR / AR头显设备、智能手表等硬件业务实现销售收入85.13亿元，收入占比为24.22%。

　　与手机市场的低迷不同，全球可穿戴行业整体出货量在上半年保持了22.9%的同比增长。其中，无线耳机占比64%，同比增长高达49%。得益于智能穿戴业务的良好增长势头，歌尔股份仅声学整机业务一项就超过了精密零组件的总收入。

　　自AirPods于2016年之后，歌尔股份就迅速从传统蓝牙耳机迅速向TWS领域转型，如今已经成为AirPods三大代工厂之一。相反，曾经与歌尔股份一起在声学器件领域处于垄断地位的瑞声科技则错过了这一耳机领域的重要升级换代时机。

　　根据市场调研机构Counterpoint Research报告，2019年全球智能无线耳机（TWS）销量达1.20亿部，2020年将达到2.30亿部。其中，苹果AirPods出货量在50%以上，销售额则超过70%。随着手机轻薄化趋势的进一步推行，未来智能手机很可能会彻底取消3.5mm耳机孔。如此一来，TWS将成为标配产品，市场容量将进一步打开。

▲数据来源：Strategy Analytics

　　受制于成本和技术的限制，安卓TWS耳机目前尚未起量。但在取消3.5mm耳机孔的趋势下，未来安卓TWS耳机市场规模至少可以达到AirPods同样规模（2000亿元）。除了供应苹果AirPods之外，歌尔股份目前也已经与华为、小米、索尼等客户建立了广泛的合作关系，安卓系TWS容量的爆发将是公司未来的一大增量空间。

　　通过下图可以看出，在目前歌尔股份三大产品系列中，零组件业务与声学整机业务呈现出明显的此消彼长趋势，这与公司转型战略基本一致。但由于目前虚拟现实等产品普及程度不及预期，公司智能硬件业务收入占比也呈现下滑趋势。

　　▲歌尔各类业务营收占比情况资料来源：Choice 东方财富证券研究所

　　业内人士指出，VR等新兴业务的普及仍依赖于5G网络的完善。根据IDC的预测，全球增强现实 / 虚拟现实产品在2019年的出货量约570万台，2020年将达到706万台。随着国内5G基础建设的推进，歌尔股份VR头显设备等硬件产品有望迎来高速增长期，这也是公司未来发展的又一大看点。

　　从话筒到普通蓝牙耳机，从普通蓝牙耳机再到TWS，从声学零部件再到成品……一部歌尔股份的发展史，就是一家公司不断打破自我瓶颈、赢得新生的成长史。在主营收入从声学零件业务切入到主流消费电子产品之后，歌尔股份面临的将是全球5万亿规模的巨大市场，而5G网络的完善，或又是其业绩成长的又一关键点。市值观察将保持关注，看公司如何在偌大的市场中闪转腾挪。

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